Equity Bridge

Wie rechnet man vom Enterprise Value zum Equity Value?

In fast jedem Angebot steckt die Brücke, auch wenn sie dort nicht so heißt. Manche Texte schreiben sie auch Equity-Brücke. Der Aufbau ist fast immer gleich:

• Ausgangspunkt ist der Enterprise Value, meist aus einem Multiplikator hergeleitet.

• Abgezogen werden die Finanzschulden: Bankdarlehen und Gesellschafterdarlehen, je nach Vereinbarung auch Leasingverbindlichkeiten und andere schuldähnliche Posten. Ein Darlehen, das der Verkäufer selbst der Firma gegeben hat, geht ihm dabei nicht verloren: Es wird beim Vollzug meist zurückgezahlt oder zusammen mit den Anteilen verkauft. Ein eigener Fall ist die Pensionszusage an den Gesellschafter-Geschäftsführer, deren Steuerbilanzwert den tatsächlichen Bedarf regelmäßig unterschätzt.

• Hinzugerechnet wird die überschüssige Liquidität: Kassenbestand und Bankguthaben, soweit der Betrieb sie nicht zum Arbeiten braucht.

• Angepasst wird schließlich das Nettoumlaufvermögen gegen einen vorher vereinbarten Normalwert. Diese Working-Capital-Anpassung ist eine Zeile, die oft unterschätzt wird.

Worüber wird bei der Equity Bridge verhandelt?

Die Brücke sieht nach Buchhaltung aus, ist aber Verhandlung. Gestritten wird oft weniger über den Multiplikator als über die Frage, was als Schulden gilt: Zählen erhaltene Anzahlungen dazu? Offene Urlaubsansprüche? Für jede dieser Positionen gibt es eine vertretbare Begründung in beide Richtungen, und jede verschiebt den Preis. Weitere typische Streitposten nennt der Eintrag Cash and Debt Free.

Deshalb werden die Grundzüge der Brücke oft schon im Letter of Intent festgehalten und nicht erst im Kaufvertrag. Wer erst nach der Prüfung darüber spricht, verhandelt meist aus der schwächeren Position: Der Verkäufer hat dem Interessenten dann oft schon Exklusivität eingeräumt und keine anderen Bieter mehr im Gespräch. Jede Auffälligkeit aus der Prüfung wird so zum Argument für einen weiteren Abzug.

Wie sieht eine Equity Bridge mit Zahlen aus?

Ein Betrieb erzielt ein bereinigtes EBIT von 300.000 Euro. Bei einem angenommenen Faktor von 4,5 ergibt das einen Enterprise Value von 1.350.000 Euro. Nun liegen 500.000 Euro Bankdarlehen im Unternehmen, dazu 120.000 Euro Liquidität, von der 40.000 Euro als betriebsnotwendig gelten. Die Rechnung lautet: 1.350.000 minus 500.000 plus 80.000. Es bleiben 930.000 Euro für die Anteile, bevor über das Nettoumlaufvermögen gesprochen wurde.

Die Zahlen sind bewusst erfunden und sollen nur die Mechanik zeigen. Entscheidend ist das Verhältnis: Aus einem Multiplikatorergebnis von 1,35 Millionen wird ein Anteilspreis von gut 0,9 Millionen, ein Unterschied von knapp einem Drittel, ohne dass jemand über den Faktor gestritten hätte.

Was das praktisch bedeutet

Verwandte Begriffe

• EKaufpreisEnterprise ValueDer Enterprise Value, auf Deutsch Unternehmensgesamtwert, ist der Wert des gesamten Betriebs, unabhängig davon, wie er finanziert ist, und umfasst rechnerisch auch das Kapital der Banken. Zieht man die Finanzschulden ab und rechnet überschüssige Liquidität hinzu, erhält man den Equity Value, also den Wert der Anteile. Multiplikatoren auf Umsatz, EBITDA oder EBIT führen auf den Enterprise Value, nicht auf den Anteilspreis.
• CKaufpreisCash and Debt FreeCash and Debt Free ist die übliche Preisbasis in Kaufangeboten: Der genannte Betrag gilt für das Unternehmen ohne Finanzschulden und ohne überschüssige Liquidität. Beides wird anschließend gegengerechnet, und erst daraus ergibt sich der Preis für die Anteile. Der Zusatz steht oft unauffällig im indikativen Angebot und wird leicht überlesen.
• WKaufpreisWorking-Capital-AnpassungDie Working-Capital-Anpassung gleicht das Nettoumlaufvermögen am Tag der Übergabe, also vor allem Vorräte und Kundenforderungen abzüglich Lieferantenverbindlichkeiten, gegen einen vorher vereinbarten Normalwert ab. Liegt es darunter, sinkt der Kaufpreis; liegt es darüber, steigt er. Die Klausel wirkt technisch, verschiebt den Preis aber nicht selten um fünf- bis sechsstellige Beträge.
• EBewertungEBIT-MultipleEin EBIT-Multiple ist der Faktor, mit dem das bereinigte EBIT, also das operative Ergebnis vor Zinsen und Steuern, multipliziert wird, um den Unternehmenswert zu schätzen. Er wird aus Preisen und Preiseinschätzungen für vergleichbare Unternehmen abgeleitet. Das Ergebnis ist der Gesamtwert des Unternehmens, nicht der Betrag, den der Verkäufer für seine Anteile erhält.
• LAblaufLetter of Intent (LOI)Der Letter of Intent (LOI), auf Deutsch Absichtserklärung, hält fest, worauf sich Käufer und Verkäufer vorläufig verständigt haben und wie es weitergeht. Die Preisabsicht darin bindet in der Regel nicht, einzelne Klauseln aber sehr wohl, insbesondere Exklusivität, Vertraulichkeit und Kostentragung. Genau diese Unterscheidung wird oft übersehen.
• LKaufpreisLocked BoxBei der Locked Box wird der Kaufpreis auf einen Stichtag in der Vergangenheit festgelegt, meist den letzten Jahresabschluss. Ab diesem Tag gehört das Ergebnis wirtschaftlich dem Käufer. Nach dem Vollzug wird nicht mehr nachgerechnet, dafür ist genau geregelt, was der Verkäufer bis dahin nicht entnehmen darf.