DCF-Verfahren

Wie funktioniert die Abzinsung?

Grundgedanke ist, dass ein Euro heute mehr wert ist als ein Euro in fünf Jahren. Für jedes Planjahr wird deshalb geschätzt, wie viel Geld dem Unternehmen nach Investitionen und Steuern tatsächlich zufließt. Jeder dieser Beträge wird mit dem Kapitalkostensatz auf heute zurückgerechnet. Die Summe aller abgezinsten Beträge ist in der gängigen Form der Gesamtwert des Unternehmens, im Fachjargon Enterprise Value; die Finanzschulden gehen davon noch ab.

Kruschwitz und Löffler von der Freien Universität Berlin, deren Lehrbuch zur DCF-Bewertung frei zugänglich ist, erklären den Kern mit einem Bild aus der Landwirtschaft: Eine Kuh ist so viel wert wie die Milch, die sie gibt. Nicht der Bestand zählt, sondern das, was künftig herausfließt.

Weil niemand 30 Jahre im Voraus planen kann, wird nach drei bis fünf Planjahren ein sogenannter Fortführungswert angesetzt, der den Rest der Zukunft in einer einzigen Zahl zusammenfasst. Bei den meisten Rechnungen macht dieser Restwert weit über die Hälfte des Ergebnisses aus, und er beruht auf den gröbsten Annahmen.

Was es vom Ertragswertverfahren unterscheidet

Beide rechnen die Zukunft auf den heutigen Tag zurück. Der Unterschied liegt in der Größe, die abgezinst wird: Das Ertragswertverfahren nimmt den Ertrag, das DCF-Verfahren den Zahlungsstrom. Ein Ertrag entsteht schon mit der Rechnungsstellung, ein Zahlungsstrom erst mit dem Geldeingang.

Bei identischen Annahmen führen beide Verfahren rechnerisch zum selben Ergebnis. In der Praxis unterscheiden sie sich vor allem im Rechenweg: Das DCF-Verfahren in seiner gängigen Form führt zunächst auf den Gesamtwert des Unternehmens, von dem die Schulden noch abgezogen werden, das Ertragswertverfahren in der Regel direkt auf den Wert für die Eigentümer. Den Zinssatz leiten nach den Hinweisen der Bundessteuerberaterkammer beide aus Kapitalmarktdaten ab, auch bei kleinen Unternehmen; mit betriebsindividuell geschätzten Zuschlägen auf einen Basiszins arbeitet dagegen der AWH-Standard des Handwerks.

Warum es bei kleinen Unternehmen selten passt

Das Verfahren braucht drei Dinge, die kleinen Betrieben typischerweise fehlen: eine belastbare Mehrjahresplanung, eine saubere Trennung von betrieblicher und privater Sphäre und Kapitalmarktdaten für den Zinssatz. Das Risikomaß müsste aus Börsenkursen vergleichbarer Unternehmen abgeleitet werden. Die Bundessteuerberaterkammer hält das auch für kleine Unternehmen über eine Vergleichsgruppe für möglich, das Handbuch des Handwerks lehnt kapitalmarktbezogene Risikoprämien für kleine Handwerksbetriebe dagegen ab.

In ihren Hinweisen zur KMU-Bewertung hält die Kammer außerdem fest, dass bei bestimmten kleinen Unternehmen, etwa Freiberuflerpraxen, in der Praxis gelegentlich auf vereinfachte Preisfindungsverfahren zurückgegriffen wird, vor allem auf Ergebnis- und Umsatzmultiplikatoren.

Hinzu kommt ein praktisches Problem: Der Fortführungswert reagiert empfindlich auf kleine Änderungen. Bei einem Kapitalkostensatz von 8 Prozent hebt schon ein halber Prozentpunkt mehr Wachstum das Ergebnis je nach Ausgangslage um etwa 5 bis 7 Prozent, ein halber Prozentpunkt weniger Kapitalkosten sogar um etwa 7 bis 9 Prozent. Eine Rechnung, die so empfindlich reagiert, erzeugt bei Verhandlungen eher Streit als Einigung.

Wo man dem Verfahren trotzdem begegnet

Bei größeren Transaktionen, bei Beteiligungsgesellschaften und in Bankgutachten ist das DCF-Verfahren die übliche Sprache. Auch wer sein Unternehmen an einen strategischen Käufer aus dem Konzernumfeld verkauft, wird eine DCF-Rechnung auf dem Tisch finden.

Für Verkäufer kleiner Betriebe ist es dann kein Rechenwerkzeug, sondern ein Verständnishilfsmittel: Man muss nicht selbst so rechnen, um zu erkennen, an welchen Stellschrauben die Gegenseite dreht. Der Fortführungswert und der Kapitalkostensatz sind die beiden, auf die es ankommt.

Was das praktisch bedeutet

Verwandte Begriffe

• EBewertungErtragswertverfahrenDas Ertragswertverfahren ermittelt den Unternehmenswert aus den Erträgen, die künftig erwartet werden. Der nachhaltig erzielbare Jahresertrag wird geschätzt, um den kalkulatorischen Unternehmerlohn bereinigt und mit einem Kapitalisierungszinssatz auf den heutigen Tag abgezinst. Neben dem DCF-Verfahren ist es die Methode, die der Bewertungsstandard der Wirtschaftsprüfer vorsieht, und in deutschen Gutachten die gebräuchliche.
• EBewertungEBIT-MultipleEin EBIT-Multiple ist der Faktor, mit dem das bereinigte EBIT, also das operative Ergebnis vor Zinsen und Steuern, multipliziert wird, um den Unternehmenswert zu schätzen. Er wird aus Preisen und Preiseinschätzungen für vergleichbare Unternehmen abgeleitet. Das Ergebnis ist der Gesamtwert des Unternehmens, nicht der Betrag, den der Verkäufer für seine Anteile erhält.
• UBewertungUnternehmenswertDer Unternehmenswert ist das rechnerische Ergebnis eines Bewertungsverfahrens: eine begründete Bandbreite, kein Preisschild. Der Kaufpreis entsteht erst in der Verhandlung, und was am Ende auf dem Konto landet, liegt nach Abzug von Schulden und Steuern noch einmal darunter. Wert, Preis und Auszahlung sind drei verschiedene Zahlen.
• EKaufpreisEnterprise ValueDer Enterprise Value, auf Deutsch Unternehmensgesamtwert, ist der Wert des gesamten Betriebs, unabhängig davon, wie er finanziert ist, und umfasst rechnerisch auch das Kapital der Banken. Zieht man die Finanzschulden ab und rechnet überschüssige Liquidität hinzu, erhält man den Equity Value, also den Wert der Anteile. Multiplikatoren auf Umsatz, EBITDA oder EBIT führen auf den Enterprise Value, nicht auf den Anteilspreis.
• BBewertungBereinigtes EBITDas bereinigte EBIT ist das operative Ergebnis vor Zinsen und Steuern, nachdem private, einmalige und nicht marktübliche Posten korrigiert wurden, etwa durch den Ansatz eines marktüblichen Unternehmerlohns. Erst diese Zahl darf mit einem Faktor multipliziert werden. Weil die Bereinigung mit dem Faktor multipliziert wirkt, entscheidet sie über einen erheblichen Teil des Kaufpreises.
• KBewertungKapitalisierungszinssatzDer Kapitalisierungszinssatz ist der Zinssatz, mit dem die künftigen Erträge eines Unternehmens auf den heutigen Wert umgerechnet werden. Er drückt aus, welche Rendite ein Käufer für das Risiko des Betriebs erwartet. Je höher der Zins, desto niedriger der Wert, und keine andere Annahme bewegt ein Bewertungsergebnis so stark.